贵州茅台(600519)：改革红利持续释放 23H1业绩亮眼全年加速可期

核心观点

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23 年上半年公司实现营业总收入709.87 亿元，同比增长19.42%，实现归母净利润359.80 亿元，同比增长20.76%，经营成果表现亮眼，彰显龙头实力，提振行业信心。短期看，经济复苏需求回暖之下茅台供需紧平衡格局有望延续，非标和直销占比的提升将贡献公司业绩增长弹性；长期看，茅台作为高端龙头有望享受行业长期高端化和集中化发展的双重红利，持续引领行业高质量发展。

事件

公司发布2023 年半年度报告。

2023 年上半年公司实现营业总收入709.87 亿元（+19.42%）；实现归母净利润359.80 亿元（+20.76%）；实现扣非后归母净利润359.47 亿元（+20.78%）；

其中Q2 实现营业总收入316.08 亿元（+20.38%）；实现归母净利润151.86 亿元（+21.01%）；实现扣非后归母净利润151.69 亿元（+21.16%）。

简评

市场化改革红利持续释放，23H1 茅台经营成果表现亮眼。

分产品看，上半年酒类业务收入693.52 亿元（+20.48%），其中茅台酒贡献营收592.79 亿元（+18.64%），系列酒贡献营收100.74亿元（+32.58%）；Q2 季度酒类业务收入306.17 亿元（+21.13%），其中茅台酒贡献营收255.57 亿元（+21.09%），系列酒贡献营收50.60 亿元（+21.32%）。Q2 茅台酒增速环比提升4.24pcts，系列酒增速环比降低24.96pcts，二季度系列酒增速有所回落预计主要系公司控制以茅台1935 为主的系列酒的发货节奏，推动系列酒库存去化谋求系列酒长线健康发展。自22 年正式上市以来，茅台1935 迅速成长为系列酒拳头产品，带动系列酒结构升级的同时，成为茅台增长弹性的贡献点之一。23 年公司持续加大茅台1935 品鉴会、宴席等消费培育活动力度，茅台1935 动销势头持续增强，未来作为系列酒卡位千元价位的战略单品，茅台1935 成长空间可期。

分渠道看，上半年公司直销渠道贡献营收314.20 亿元（+49.98%）， 直销占比进一步提升8.91pcts 至45.30%，批发贡献营收379.33 亿元（+3.60%）。Q2 来看，直销渠道贡献营收136.13 亿元（+35.29%），直销占比环比小幅回落1.51pcts 至44.46%，批发贡献营收170.04 亿元（+11.77%），直销渠道仍然是公司营收增长主要贡献点。

毛利率提升与费用率下降共振，公司盈利能力进一步提升。

上半年公司毛利率91.96%，同比下降0.39pcts，其中Q2 毛利率91.02%，同比下降1.05pcts，上半年公司渠道结构仍在持续优化，直销占比进一步提升，公司毛利率小幅下降预计主要系系列酒占比提升，Q2 毛利率下降预计主要与系列酒占比提升以及茅台酒非标收缩放量有关。

费用率方面，上半年公司销售费用率下降0.02pcts 至2.52%，管理费用率下降0.72pcts 至5.40%，费用率下降推动公司盈利能力进一步提升，公司上半年归母净利率提升0.56pcts 至50.69%。单Q2 来看，公司Q2 销售费用率下降0.46pcts 至3.26%，管理费用率提升0.04pcts 至5.75%，归母净利率提升0.25pcts 至48.04%，Q2 公司税金及附加率同比去年下降0.40pcts 至16.26%。二季度公司销售收现333.09 亿元（+12.27%），销现比为1.05 处于健康水平。

23 年经营目标积极，市场化改革持续纵深，茅台加速可期。

23 年公司提出两大经营目标分别是，营业总收入同比增长15%左右，基本建设投资71.09 亿元，23 年行业景气回升之下公司市场化改革红利有望持续释放，推动茅台高质量增长。渠道方面，直销渠道占比提升有望进一步拉动均吨价的提升。产品方面，非标占比提升以及茅台1935 的放量有望持续推动茅台酒和系列酒结构优化。产能方面，22 年12 月公司提出“十四五”技改项目，预计到2027 年前后茅台酒产能有望突破7.6 万吨，为公司长线发展奠定坚实基础。23 年公司持续深化改革，“i 茅台”、巽风平台等创新对公司渠道结构优化贡献突出，未来市场化改革的持续推进有望带动公司经营持续向好。

盈利预测与投资建议：预计公司2023-25 年实现收入1519.27、1744.34、1999.40 亿元，同比+19.11%、14.81%、14.62%；实现归母净利润772.62、892.48、1027.14 亿元，同比+19.95%、15.51%、15.09%；对应EPS 分别为61.50、71.05、81.77 元；对应2023~2025 年动态PE（2023 年8 月2 日收盘价）分别为30.6、26.5、23.0X。

风险提示：居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；经济复苏不及预期，23 年是经济复苏年，但企业的现金流的改善节奏可能慢于预期，公司产品在高端商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。

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